Джариен Тиммер, директор по глобальному макроанализу Фиделити инвестментс, считает, что это является частью перехода от начала цикла к середине цикла, и от рынка, ориентированного на P/E, к рынку, ориентированному на прибыль, и что пик роста мультипликатора P / E уже пройден. Как видно на графике, фиолетовая линия уже почти год находится на очень высоких уровнях. Поэтому он предполагает, что рост стоимости индекса S&P 500, будет продолжаться, если доходы будут оставаться на таких же высоких уровнях. Что не исключает, конечно, коррекции в этом году. И вообще не исключает обычной нормальной коррекции.

В лидерах по доходам энергетика, финансы и производство.

Далее об инфляции - важные исследования и дополнения к текущей ситуации. Как я уже говорил в прошлом выпуске, Мэррилл Линч считает, что даже с учетом ожидаемого сокращения скупки долгов в 2022 году, печатание денег ФРС останется на двузначной скорости в течение еще одного года. Инфляция, конечно, будет главным событием 2021 года и намного превзойдет консенсус и ожидания ФРС. Никогда раньше не было такого роста денежной массы (печатания денег) без всплеска инфляции на два или три стандартных отклонения выше тренда в инфляции потребительских цен. 

Красной пунктирной линией показана инфляция потребительских цен с начала прошлого века. Синей линией показатели денежной массы M2 год к году. Каждый раз, когда рост денежной массы превышает тенденцию на два или более стандартных отклонения, деньги теряют от 20% до 50% своей покупательной способности в течение нескольких лет.

Во время и после Первой мировой войны инфляция составляла 8%, 18%, 17%, 15% и 16% соответственно за пять лет с 1916 по 1920 год.

ФРС агрессивно сокращала денежную массу в 1921 и 1922 годах, а серьезная депрессия и дефляция восстановили большую часть стоимости денег, утраченной за предыдущие пять лет.

Красная пунктирная линия на графике пошла вниз на 2 стандартных отклонения. Но больше такого никогда не было. Фактически, это была типичная политическая реакция после инфляции во время войны, побуждающая держателей облигаций, которые финансировали войну, держать обесценивающиеся активы во время инфляции на неявном обещании возможной дефляции, которая восстановит их после войны. Однако депрессия 1921–1922 годов, которая сплотила держателей облигаций после Первой мировой войны, была последним случаем, когда центральный банк США сознательно обратил вспять масштабную инфляцию военного времени или любую другую инфляцию. На графике вы видите два мощных всплеска дефляции. Это происходило единственный раз за 120 лет.

Сразу после Второй мировой войны считалось, что политика ФРС будет делать то же самое. Вместо этого после 1945 года началась кейнсианская эра перманентной инфляции. За три года после Второй мировой войны инфляция составила 9%, 14% и 8% соответственно, что привело к потере покупательной способности доллара примерно на 30% в период с 1945 по 1948 год, но пик инфляции во время Второй мировой войны был ниже пика печатания денег Первой мировой войны, поскольку контроль над ценами искусственно подавлял обычную инфляцию печатания денег во время войны. Когда контроль был снят, цены приспособились к рыночным условиям и гораздо большей денежной массе.

В начале 1970-х годов снова были предприняты попытки контроля над ценами с аналогичными результатами, учитывая резкое ускорение роста денежной массы. Темпы инфляции ИПЦ составляли 11% и 9% в 1974 и 1975 годах, соответственно. Рекордный рост денежной массы в конце 1970-х годов породил годовые темпы инфляции ИПЦ в 11%, 14% и 10% в 1979, 1980 и 1981 годах соответственно.

История с 1900 года показывает, что такой быстрый рост денежной массы всегда был связан с двузначной инфляцией. Хотя сегодня многие думают, что на этот раз все по-другому, резкое увеличение денежной массы на три стандартных отклонения за последний год говорит об обратном. Таким образом, хотя инфляция в конечном итоге окажется временной, она все же, вероятно, будет иметь разрушительное влияние на покупательную способность и благосостояние домашних хозяйств. Нынешнее поколение новых инвесторов особенно уязвимо для «денежной иллюзии» бычьего рынка, движимого массовым печатанием денег.

Если индекс S&P 500 вырастет с 4000 до 5000, а инфляция уничтожит 25% покупательной способности доллара, тогда рынок практически не изменится в реальном выражении, несмотря на его рост до сногсшибательных уровней. Это подводит нас к реакции рынка на неожиданную «агрессивность» заседания Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) 15–16 июня.

Из вышеизложенного должно быть очевидно, что ФРС по-прежнему способствует самой высокой инфляции за 40 с лишним лет, поскольку изменения, объявленные 16 июня, являются величиной второй и третьей важности, по сравнению с потоком ликвидности как из пожарного шланга, который продолжает наводнять экономику.

Это подтверждает реакция рынка. Те, кто считает, что перспективы инфляции намного ниже, чем это уже доказано на сегодняшний день, рассматривают сдвиг мнений членов комитета ФРС как политическую ошибку преждевременной и ненужной вербальной интервенцией. Однако данные и прошлый опыт показывают, что ФРС значительно отстает от прогнозов по инфляции, которые, по ее утверждениям, ожидаются. Вот почему первоначальная распродажа на так называемых «вербальных интервенциях» продлилась всего день или два. С тех пор основные индексы вернулись к рекордным максимумам или превзошли их.

Из-за этого роста индексов произошла распродажа активов, которая оказалась серьезным разворотом в основных тенденциях ротации цен этого года. Лидеры этой ротации - ценные бумаги в целом, сырьевые товары, финансы и материалы - пострадали, в то время как рост акций был незначительным, по сути, худшим в 2021 году, но лидеры последнего десятилетия, вывели NASDAQ на новые рекорды.

Новые тенденции обычно требуют фундаментального сдвига в лежащей в основе макроэкономической теории. Экономические перспективы не изменились из-за смены риторики ФРС. ФРС играет в догонялки, а не на опережение. Рост и инфляция остаются очень высокими, и на горизонте нет значимых ограничений: инфляция уже приближается к 10%, а краткосрочные ставки равны нулю. Это ставки, которых не было 70 лет. Кроме того, относительная динамика на фондовом рынке определяется прибылью, где самые большие положительные изменения и сюрпризы остаются в сфере стоимости. Финансовые условия остаются очень простыми. Даже резкое повышение доллара в ответ на новые «жесткие» заявления ФРС, скорее всего, окажется временным, поскольку более серьезный нисходящий тренд, начавшийся в прошлом году, скорее, возобновится, чтобы отразить гораздо большую относительную потерю покупательной способности доллара по сравнению с другими валютами, которые не подвержены такой инфляционной политике. Расхождение между более низкой доходностью облигаций и более высокими ценами на акции в последнее время представляет собой загадку для инвесторов. В то время как акции в целом оставались на высоком уровне, при этом индекс S&P500 прочно держался выше 4100, доходность 10-летних казначейских облигаций упала до уровня ниже 1,5% после достижения годового максимума 1,74% в марте.

Но у этого расхождения могут быть веские причины. Акции были поддержаны корпоративными доходами (прибыль S&P 500 на акцию в первом квартале выросла на 47% в годовом выражении, а во втором квартале на 62%, согласно FactSet). Бизнес производителей процветает, а теперь это постепенно переходит и на сферу услуг, таких как путешествия и отдых, с восстановлением экономики. Кроме того, улучшился показатель уверенности руководителей бизнеса, проведенный Conference Board, что привело к увеличению активности сделок по слияниям и поглощениям, увеличению доходов акционеров, и обратного выкупа.

Между тем, более низкая доходность облигаций на конце кривой может быть результатом снижения инфляционных ожиданий. Учитывая, что ФРС потенциально может повышать ставки более агрессивно, чем считалось ранее, это снижение инфляционных ожиданий может быть связано с тем, что рынки оценивают это как снижение инфляции. Инвесторы, возможно, соглашаются с мнением ФРС о том, что инфляция действительно будет временным явлением и что недавнее повышение цен на потребительские товары и производственные затраты, вероятно, снизится по мере того, как все больше производства возвращается в строй и больше рабочих выходят на работу. В конечном итоге доходность облигаций вырастет, приблизившись к уровням 2% в течение следующих пары кварталов.

Так как финансовые условия, вероятно, ужесточатся по мере роста волатильности в будущем. В результате акции могут войти в коррекцию, но любые значимые откаты должны быть возможностью заставить деньги работать, учитывая, что кредитные рынки оказывают поддержку экономике, а ФРС потенциально может сдерживать инфляционные ожидания. Инфляция, конечно, временное явление и она снизится, но продолжая мысль предыдущего моего обзора, вряд ли это может произойти раньше 2023 года. А чтобы сильно повлиять на прибыльность компаний, нужно очень резко поднять ставки, чего ФРС с большой вероятностью делать не будет в 2022 году. Поэтому, что бы она ни делала, рынок акций в целом будет расти.